零售行業(yè)研究及2022年投資策略：聚焦三條投資主線

一、2021 年零售行業(yè)受承壓，漸進(jìn)復(fù)蘇現(xiàn)韌性

1.1 行情與估值回顧：今年以來(lái)商貿(mào)零售跑贏滬深 300

截至 2021 年 12 月 17 日，商貿(mào)零售指數(shù)上漲 0.0028%，跑贏 滬深 300 指數(shù) 5 個(gè)百分點(diǎn)。上證綜指累計(jì)上漲 4.59%，創(chuàng)業(yè)板指計(jì)上漲 15.78%，滬深 300 累計(jì)下跌 4.92%。

30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中商貿(mào)零售板塊排名第 17位，其中有 26個(gè) 行業(yè)上漲，其中有色金屬(+83%)、電力設(shè)備及新能源(+75%)、礎(chǔ)化工(+71%)領(lǐng)漲，消費(fèi)者服務(wù)(-18%)、非銀金融(-15%)、農(nóng)林牧 漁(-14%)領(lǐng)跌。

零售板塊子行業(yè)中，今年以來(lái)漲幅排名前三位的子行業(yè)是家電、貿(mào)易、黃金珠寶，漲幅分別為 144%、34%和 30%。

商貿(mào)零售板塊 PE 分位數(shù)大于滬深 300，當(dāng)前商貿(mào)零售行業(yè) PE(TTM)為 105.75，處于 2005以來(lái)從小到大的分位數(shù)的 99.58%; 滬深 300 PE(TTM)為 14.05，分位數(shù)為 55.49%。各子板塊估值分化 明顯，百貨子版塊估值最高，PE 為 195 倍;超市及便利店板塊值較低，PE 為-112 倍。

1.2 零售數(shù)據(jù)回顧：社會(huì)消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，但增速放緩

2021 年前三季度社會(huì)消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，我國(guó)社零總額為 31.8 萬(wàn) 億元，同比增長(zhǎng) 16.4%，比 2019 年同期增長(zhǎng) 8.0%，兩年平均增速 為 4.0%。其中一、二、三季度單季同比分別+33.9%/+13.9%/+5.1%。 2021 年 1-11 月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為 39.96 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 13.7%，增速比上年同期上升 18.5 個(gè)百分點(diǎn)。整體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)， 但受疫情反復(fù)、消費(fèi)疲軟等影響增速放緩。

分品類看，糧油食品等必選消費(fèi)表現(xiàn)平穩(wěn)，金銀珠寶等可選 消費(fèi)品亮眼。2021 年前三季度，糧油、食品類等必選消費(fèi)品增長(zhǎng)。可選消費(fèi)中金銀珠寶受益于疫情后婚慶需求釋放，維持高增速，2021Q1-Q3 單季同比分別+93.3%/+34.3%/+13.8%，化妝品 2021Q1-Q3 單季同比分別+41.4%/+15.0%/+2.2%。

分區(qū)域看，鄉(xiāng)村消費(fèi)與城鎮(zhèn)同比增速旗鼓相當(dāng)。1-11 月份， 城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額 34.6 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 13.8%;鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售 額 5.3 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 13.3%。

分渠道看，線上零售表現(xiàn)更優(yōu)。1-11 月份，全國(guó)網(wǎng)上零售額 11.87 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 15.4%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額 9.8 萬(wàn) 億元，增長(zhǎng) 13.2%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為 24.5%;在實(shí) 物網(wǎng)上零售額中，吃類、穿類和用類商品分別增長(zhǎng) 18.8%、 11.1%和 13.1%。線下復(fù)蘇速度較緩，三季度以來(lái)，線下零售部 分地區(qū)疫情擾動(dòng)。按零售業(yè)態(tài)分，2021 年前三季度限額以上超市/ 便 利 店/百貨店/專 業(yè) 店/專 賣 店 零 售 額 同 比 分 別 增 長(zhǎng) 6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。

1.3 疫情頻擾動(dòng)，但影響趨弱

1.3.1 接種率全球領(lǐng)先，特效藥效果顯著

我國(guó)從疫情初期即堅(jiān)決采用嚴(yán)格的防疫策略并延續(xù)至今，截 至 12 月 19 日，我國(guó)新冠疫苗接種數(shù)已超過(guò) 26.8 億劑次，完成全程 接種的人數(shù)達(dá) 11.6 億人，疫苗接種率也超過(guò) 80%。一方面，我國(guó) 已經(jīng)在部分地區(qū)和人群中開(kāi)始注射新冠疫苗“加強(qiáng)針”，相較第二針 可以提高 5 至 10 倍以上的能力應(yīng)對(duì)變異株，其有效性也至少能持 續(xù) 9 個(gè)月。另一方面，美國(guó)默沙東、英國(guó)阿斯利康研發(fā)的新冠特效 藥臨床試驗(yàn)結(jié)果效果顯著，多個(gè)國(guó)家已逐步放開(kāi)出入境限制。新 冠疫情防控形勢(shì)整體向好，預(yù)期對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)的影響將逐漸減 弱。

1.3.2 從政策及供需兩端看零售漸進(jìn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

消費(fèi)政策保駕護(hù)航：為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊，地方政府以 引導(dǎo)消費(fèi)為切入口，推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。國(guó)家針對(duì)提振消費(fèi)所實(shí)施的 政策可以分為全面性刺激和結(jié)構(gòu)性刺激兩類，其中全面性刺激政 策主要體現(xiàn)在全國(guó)各地通過(guò)推出各消費(fèi)領(lǐng)域的消費(fèi)券，通過(guò)政府 補(bǔ)貼以及呼吁平臺(tái)和企業(yè)讓利提振消費(fèi)信心、激活消費(fèi)市場(chǎng)、刺 激消費(fèi)復(fù)蘇，2020 年全年發(fā)放金額超 190 億元，帶動(dòng)作用應(yīng)有 2-3 倍以上，政策效果較好。結(jié)構(gòu)性刺激政策主要體現(xiàn)在針對(duì)性地刺 激社零占比較高的汽車消費(fèi)、家電消費(fèi)等，同時(shí)促進(jìn)新型消費(fèi)相 關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

從需求端視角來(lái)看，消費(fèi)者的購(gòu)買能力和消費(fèi)熱情都處于健 康恢復(fù)態(tài)勢(shì)。2020 年年初受到疫情沖擊，消費(fèi)者信心大幅大滑， 隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及疫情常態(tài)化，全國(guó)居民人均可支配收入和 消費(fèi)者信心都有所回升，說(shuō)明消費(fèi)者的購(gòu)買能力和消費(fèi)熱情都處 于健康恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

從供給端視角來(lái)看，供應(yīng)服務(wù)水平提高助力需求增長(zhǎng)，零售 新業(yè)態(tài)助力消費(fèi)邊際提升。

傳統(tǒng)零售：根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，在疫情和線上消費(fèi)滲透 提升兩大背景下，傳統(tǒng)零售企業(yè)受到了一定沖擊并進(jìn)行了反 思與提升。一方面，線上消費(fèi)的增長(zhǎng)和大型促銷活動(dòng)等增加 了需求預(yù)測(cè)的不確定性，造成企業(yè)滯銷和庫(kù)存積壓;另一方 面，消費(fèi)市場(chǎng)的需求迅速變化使得企業(yè)的品類管理變得困難。 為有效供應(yīng)商品品類和數(shù)量，零售商和品牌商致力于供應(yīng)鏈 的可視化和數(shù)字化、供應(yīng)鏈與零售端的協(xié)同化、需求預(yù)測(cè)的 智能化，打造以消費(fèi)者為中心的精準(zhǔn)需求預(yù)測(cè)，從而使供應(yīng) 最大程度地滿足市場(chǎng)需求，優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)，助力消費(fèi)市場(chǎng) 增長(zhǎng)。

電商滲透率不斷提升，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2020 年全 國(guó)網(wǎng)上零售額從 5.2 萬(wàn)億元增長(zhǎng)到 11.8 萬(wàn)億元，近 5 年 CAGR 為 22.74%。疫情影響下，實(shí)物商品線上化趨勢(shì)不變，電商漸 趨成熟的同時(shí)誕生了新業(yè)態(tài)，達(dá)人直播和品牌自播彰顯活力 吸引消費(fèi)者，社區(qū)團(tuán)購(gòu)為消費(fèi)者的日常消費(fèi)提供便捷，期待 零售新業(yè)態(tài)對(duì)復(fù)蘇的帶動(dòng)作用。

二、線下專業(yè)零售承壓，尋高景氣領(lǐng)域

2.1 黃金珠寶：重?zé)ㄉ鷻C(jī)，頭部品牌持續(xù)下沉

2.1.1 黃金珠寶行業(yè)維持了 2021 年以來(lái)的高景氣度

黃金珠寶行業(yè)持續(xù)了 2021 年以來(lái)的高景氣度，2021 年 1-9 月 零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)達(dá) 41.6%， Q1-Q3 單季同比 增 速 分 別 +93.3%/+34.3%/+13.8%，在可選消費(fèi)品類中表現(xiàn)亮眼。 從行業(yè)規(guī) 模來(lái)看，黃金珠寶行業(yè)總量大(2020 年 6470 億元)，增長(zhǎng)平穩(wěn)(歐睿 預(yù)計(jì)未來(lái)五年 CAGR+5.69%)，目前我國(guó)是全球第一大珠寶消費(fèi)市 場(chǎng)，占比達(dá)到 33%，其次為美國(guó)(20%)、印度(18%)，細(xì)分賽道 來(lái)看，我國(guó)是黃金消費(fèi)第一大國(guó)和鉆石消費(fèi)第二大國(guó)。短期行業(yè) 受益于消費(fèi)復(fù)蘇帶來(lái)的婚慶市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看需求結(jié)構(gòu)性 變化+人均消費(fèi)滲透率提升+龍頭集中度提升是行業(yè)投資主要邏輯。

從需求端來(lái)看，婚慶需求弱化，可選消費(fèi)需求增強(qiáng)。剛需婚 慶市場(chǎng)有望維穩(wěn)，悅己+送禮等需求提升或?qū)�為行業(yè)貢獻(xiàn)增量。對(duì) 標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，我國(guó)珠寶人均消費(fèi)水平較低，2020 年僅為 66 美 元/人，約為美國(guó)的 1/3 水平，因此我國(guó)珠寶行業(yè)未來(lái)仍有較大滲透 空間，行業(yè)規(guī)模有望提升。

從供給端來(lái)看，龍頭集中度持續(xù)提升，行業(yè)格局有望優(yōu)化。

2020 年市占率前五的國(guó)產(chǎn)品牌分別為周大福(7.6%)、老鳳祥(7.5%)、 老廟(3.5%)、周生生(1.3%)和周大生(1.1%)。排名前 8的企業(yè)中 6名 均為國(guó)產(chǎn)品牌，且整體國(guó)貨市占率呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。國(guó)潮崛起帶來(lái) 機(jī)遇，外部環(huán)境催化中小品牌出清，行業(yè)加速洗牌，隨著市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)的白熱化，具有研產(chǎn)銷于一體，渠道品牌雙輪驅(qū)動(dòng)的黃金珠寶 龍頭企業(yè)有望率先搶占市場(chǎng)份額，促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

2.1.2 周大生：省代模式加速黃金產(chǎn)品放量，拓店賦能增長(zhǎng)

渠道端省代助力拓店賦能增長(zhǎng)。公司 2021 年三季度末門店數(shù) 量達(dá) 4357 家(較年初凈增 168 家)，其中加盟門店 4119 家(較年 初凈增 179家)，占比 94.5%;自營(yíng)門店 238家(較年初凈增-11 家)。 其中第三季度合計(jì)凈開(kāi)店 100 家，加盟店凈開(kāi) 105 家、直營(yíng)店凈關(guān) 5 家。前半年開(kāi)店力量不足，第三季度推出的省代模式助力公司恢 復(fù)開(kāi)店節(jié)奏，預(yù)計(jì)在省代豐富的渠道、客戶、金融等資源的賦能 下四季度將加速拓店。

周大生可享受共同富裕背景下居民可支配收入提高及中等收 入群體擴(kuò)大帶來(lái)的邊際消費(fèi)需求的持續(xù)提升，消費(fèi)升級(jí)的空間有 望逐步打開(kāi)。近年來(lái)公司實(shí)現(xiàn)門店全國(guó)化布局，尤其加大三四線 城市的滲透率，在低線市場(chǎng)占據(jù)了明顯的卡位優(yōu)勢(shì)，渠道觸角已 經(jīng)達(dá)到各級(jí)消費(fèi)者;同時(shí)企業(yè)不斷創(chuàng)新，推出多種差異化及情景 化的飾品普惠大眾。此外，省代模式加大拓店力度創(chuàng)造大量就業(yè) 機(jī)會(huì)，提高終端運(yùn)營(yíng)效率且為加盟商提供金融支持，扶持更多創(chuàng) 業(yè)者，承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，未來(lái)或受到更多消費(fèi)者的認(rèn)可。國(guó)貨 崛起是未來(lái) 5-10 年的大趨勢(shì)，公司有望通過(guò)提高自身的研發(fā)力、 產(chǎn)品力、渠道力及品牌力實(shí)現(xiàn)突圍，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)品 牌提升市場(chǎng)集中度。

2.1.3 周大福：品牌力根深蒂固，持續(xù)下沉爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額

受益于公司強(qiáng)品牌力，產(chǎn)品需求釋放及加盟模式快速展店， 截至 2021 年 9 月 30 日，公司披露 2021 年中期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 369 億元，同比增長(zhǎng) 79.1%;歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 60.4%至 30 億 元;公司正全力拓展線上渠道，加速實(shí)現(xiàn)全渠道整合。

渠道下沉成效初顯，加盟店?duì)I收增長(zhǎng)迅速。截至 FY2022H1， 公司零售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至 5214 個(gè)零售點(diǎn)，期內(nèi)凈增加 623 個(gè)。中國(guó)內(nèi) 地期內(nèi)新增 624 家周大福珠寶加盟店，且過(guò)半數(shù)位于低線城市。目 前公司在三四線及以下城市門店數(shù)占比達(dá)47%，渠道下沉成效初現(xiàn)。 得益于周大福借助加盟模式積極布局下沉市場(chǎng)，持續(xù)擴(kuò)展的零售 網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)了公司營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)。FY2022H1 內(nèi)地市場(chǎng)營(yíng)收同比增 長(zhǎng) 81.7%至 385.55 億港元，同店銷售增長(zhǎng)達(dá) 32.2%。其中公司批發(fā) 收入為 187.74 億港元，同比大幅增長(zhǎng) 143.7%;零售收入同比增長(zhǎng) 46.4%至 197.76 億港元。

黃金銷售比重增加，毛利率承壓明顯。期內(nèi)黃金首飾及產(chǎn)品 的消費(fèi)需求保持強(qiáng)勁，周大福傳承系列持續(xù)受到年輕消費(fèi)者歡迎， 占黃金首飾及產(chǎn)品零售值 43.3%。截至 FY2022H1，周大福黃金首 飾及產(chǎn)品銷售額達(dá) 158.58 億港元，營(yíng)收占比 35.89%，較去年同期 增長(zhǎng)逾一倍。由于期內(nèi)國(guó)際金價(jià)震蕩下行疊加黃金銷售比重增加， 導(dǎo)致公司毛利率承壓明顯，調(diào)整后的毛利率(剔除黃金借貸影響) 同比下降 11ppt 至 23.2%。隨著整體疫情控制情況穩(wěn)定，內(nèi)地市場(chǎng) 復(fù)蘇超預(yù)期，港澳市場(chǎng)消費(fèi)逐步恢復(fù)正常。未來(lái)公司將通過(guò)增加 鉆石類產(chǎn)品銷售以提振整體毛利;同時(shí)繼續(xù)拓展一、二線市場(chǎng)， 并利用加盟商的地方資源快速滲透至低線城市，進(jìn)一步捕捉內(nèi)地 市場(chǎng)龐大的消費(fèi)潛力。

2.1.4 老鳳祥：歲月不敗風(fēng)華，經(jīng)典歷久彌新

公司品牌悠久，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 497.86 億 元(同比+13.5%);實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 14.98 億元(同比+21.55%)。 單三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 181.96 億元(同比+4.70%)，歸母凈利潤(rùn) 4.56 億元(同比-7.20%)。收入完成董事會(huì)全年預(yù)定目標(biāo) 575 億元 的 86.58%，歸母凈利潤(rùn)完成董事會(huì)全年預(yù)定目標(biāo) 17.35 億元的 86.34%。

2.2 專業(yè)連鎖：艱難復(fù)蘇，優(yōu)質(zhì)賽道龍頭表現(xiàn)堅(jiān)挺

2.2.1 新興業(yè)態(tài)沖擊下，經(jīng)營(yíng)普遍承壓

線下零售復(fù)蘇速度較緩，按零售業(yè)態(tài)分，2021 年前三季度限 額以上超市/便利店/百貨店/專業(yè)店/專賣店零售額同比分別增長(zhǎng) 6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。

國(guó)內(nèi)便利店行業(yè)集中度較低，龍頭區(qū)域性強(qiáng)。2020 年中國(guó)便 利店行業(yè) CR3僅為34.9%，CR10為 57.4%，對(duì)比日本CR3為89.7%， 我國(guó)便利店行業(yè)集中度低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，呈現(xiàn)區(qū)域割據(jù)發(fā)展的 特征。從億歐智庫(kù)的數(shù)據(jù)分布圖看，沿海地區(qū)便利店分布密集， 中西部地區(qū)仍有廣闊的發(fā)展空間。從單店業(yè)績(jī)來(lái)看，我國(guó)便利店 提效空間廣闊，中國(guó)便利店單店收入是日本的 1/4，坪效是日本的 1/3，根本原因在于中國(guó)人均 GDP 僅為日本的 1/4。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó) 內(nèi)便利店行業(yè)發(fā)展空間較大，提效空間廣闊。

預(yù)期便利店數(shù)字化運(yùn)營(yíng)將進(jìn)一步加深。目前主要集中在供應(yīng) 鏈、用戶管理以及銷售渠道三個(gè)方面，提高運(yùn)營(yíng)管理效率。截至 2020 年，我國(guó)已有 73%的便利店品牌引入了會(huì)員體系;2016-2020 年，中國(guó)便利店品牌線上業(yè)務(wù)開(kāi)放比例逐年提高，2020 年達(dá)到了 73%。

2.2.2 紅旗連鎖：區(qū)域便利店龍頭經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，仍有展店空間

公司為四川地區(qū)便利店龍頭，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，基本面邊際改善。 公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 70 億元(同比+2.8%)、歸母凈利潤(rùn) 3.49 億 元(同比-13.3%);單 2021Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 24.64 億元(+7.6%)，增速 環(huán)比 2021Q2 提升 2.8pct，邊際持續(xù)改善。從收入結(jié)構(gòu)看，食品、 煙酒占比最大，2021 上半年分別為 47.91%，30.82%。2021 年上半 年，公司食品類營(yíng)收增速大幅下滑至-9.51%;2017-2020 煙酒類營(yíng) 收逐年提升，2021H1 增速為 21.43%，煙酒類商品受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新 業(yè)態(tài)沖擊有限，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

公司多點(diǎn)發(fā)力在川內(nèi)多地拓展門店，2021 年前三季度新開(kāi)/凈 開(kāi)店 355/333家(新開(kāi)店平均面積 124平米)，截至前三季度末門店 總數(shù)已達(dá) 3669 家。公司大部分門店貼近社區(qū)，打造“15 分鐘經(jīng)濟(jì) 圈”，即“3 個(gè) 5”服務(wù)理念：5 分鐘到店、5 分鐘選購(gòu)、5 分鐘回家， 無(wú)需等待配送，為消費(fèi)者提供便捷、便民、便利的購(gòu)物體驗(yàn)，滿 足其即時(shí)性消費(fèi)。從商品類別到消費(fèi)方式均不同于社區(qū)團(tuán)購(gòu)，因 此以便利店為主的業(yè)態(tài)在面對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)等沖擊下，公司基本盤依 舊穩(wěn)健，未來(lái)在加密展店、業(yè)務(wù)模式拓展、降本提效等方面具備 潛力。

2.3 倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店：方興未艾，新商家紛紛入局

2.3.1 傳統(tǒng)商超經(jīng)營(yíng)承壓，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店方興未艾

疫情疊加互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)態(tài)，傳統(tǒng)超市經(jīng)營(yíng)承壓。受疫情及生鮮 電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等互聯(lián)網(wǎng)新模式的沖擊，傳統(tǒng)商超“一站式購(gòu)物”競(jìng) 爭(zhēng)力趨弱。據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)銷售 規(guī)模為 2.4 萬(wàn)億元，同比減少 7.7%。面對(duì)傳統(tǒng)零售的發(fā)展困境，國(guó) 內(nèi)超市企業(yè)紛紛試水倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店等新業(yè)態(tài)，通過(guò)場(chǎng)景化的購(gòu)物體 驗(yàn)、優(yōu)質(zhì)低價(jià)的商品滿足消費(fèi)者多元化需求。近年來(lái)，我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ) 會(huì)員店細(xì)分業(yè)態(tài)的銷售規(guī)模整體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù) 據(jù)，截至 2020 年中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店銷售總額達(dá)到 246 億元，同比下 降 2.95%。

中高消費(fèi)群體增加，為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。倉(cāng)儲(chǔ)會(huì) 員店起源于美國(guó)：二戰(zhàn)后美國(guó)快速增長(zhǎng)的城鎮(zhèn)化率、壯大的中產(chǎn) 階級(jí)群體以及城市外圍商業(yè)圈的發(fā)展催生了倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店這種新業(yè) 態(tài)。1983 年 4 月第一家山姆超市出現(xiàn)在美國(guó)俄克拉荷馬州，同年 9 月首家 Costco 于西雅圖開(kāi)業(yè)。目前美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店業(yè)態(tài)已形成以 Costco、山姆超市、BJ’s Wholesale 為主的三寡頭格局。近年來(lái)， 中國(guó)一二線城市的中高消費(fèi)群體占比不斷增加、城鎮(zhèn)化率持續(xù)提 高，為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。中國(guó)一二線城市人均可支配收入逐年增加，且 遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，國(guó)內(nèi)中高消費(fèi)群體已初具規(guī)模。

2.3.2 倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)坪效與 ROE 雙高

高性價(jià)比商品為“流量入口”，會(huì)員費(fèi)為主要利潤(rùn)來(lái)源。據(jù)公 司公告，F(xiàn)Y2021Costco 的會(huì)員費(fèi)收入占比為 2%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn) 超過(guò)60%。2017-2021 山姆超市的會(huì)員費(fèi)收入占 營(yíng)收比例與其凈利率基本一致，說(shuō)明倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的主要利潤(rùn)來(lái)源 為會(huì)員費(fèi)，出售商品錄得的毛利僅可用于支付企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的費(fèi) 用。此外，會(huì)員費(fèi)不僅可以鞏固用戶黏性，會(huì)員大數(shù)據(jù)還有利于 企業(yè)了解消費(fèi)者需求進(jìn)而優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

高坪效源于商品選擇與倉(cāng)儲(chǔ)效率。FY2021Costco 坪效為 1648 美金每平方英尺，約為傳統(tǒng)超市的 4 倍。首先，不同于傳統(tǒng)商超擁 有近萬(wàn)種 SKU，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店選擇在 SKU 上做減法。一方面超市精 準(zhǔn)匹配，定位中高端客群，篩掉非核心受眾，客單價(jià)較高;精選 SKU 并重點(diǎn)推出核心單品，降低了受眾的決策難度，進(jìn)而提高了 單一 SKU的銷售額。另一方面“精簡(jiǎn) SKU”策略通過(guò)減少采購(gòu)、配 送、收貨等流程降低企業(yè)的物流、人工和運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而有效地 控制商品成本，低價(jià)優(yōu)質(zhì)的商品有助于增加會(huì)員的購(gòu)買頻次。其 次倉(cāng)儲(chǔ)式設(shè)計(jì)即超市既是商品的銷售大廳也是倉(cāng)庫(kù)或配送中心， 提高空間利用效率，提升產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度。因此，在選品上精簡(jiǎn)、 精準(zhǔn)，有利于提高商品周轉(zhuǎn)率及單品銷售額，疊加倉(cāng)儲(chǔ)模式最大 化利用空間錄得新業(yè)態(tài)的高坪效。

高 ROE 源于強(qiáng)存貨周轉(zhuǎn)率。2020 年 Costco 的 ROE 為 24%， 高于傳統(tǒng)超市約 7-15pct。Costco 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直維持在 3 次/年的 頻率，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)商超。主要原因在于其存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè) 水平，一方面?zhèn)}儲(chǔ)式設(shè)計(jì)降低了商品不必要的搬運(yùn)流程，有利于 加快商品周轉(zhuǎn);另一方面其從供應(yīng)商處采購(gòu)的商品通常直接送到 區(qū)域中轉(zhuǎn)倉(cāng)，拆單整合后，8 小時(shí)內(nèi)迅速運(yùn)送到公司門店進(jìn)行銷售， 有效提高物流周轉(zhuǎn)效率。

以山姆超市、Costco 為代表的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店近年業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增 長(zhǎng)。根據(jù)沃爾瑪年報(bào)披露，山姆會(huì)員店?duì)I收表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，近 5 年 CAGR 為 2.74%，F(xiàn)Y2022H1 實(shí)現(xiàn)收入 353.36 億美元，同比增長(zhǎng) 12.04%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 13.72%至 12.35 億美元。FY2017- 2020 山姆超市會(huì)員費(fèi)收入從 13.65 億美元增至 16.02 億美元，且增 速逐年提升。此外，有倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店“開(kāi)山鼻祖”之稱的 Costco 在 近 5 年全球市場(chǎng)業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)。公司年報(bào)顯示，F(xiàn)Y2021 營(yíng)業(yè) 收入達(dá)到 1959.29 億美元，同比增加 17.49%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 25.11%至 50.07 億美元。企業(yè)會(huì)員費(fèi)收入從 FY2017 的 28.53 億美元 穩(wěn)步增長(zhǎng)至 FY2021 的 38.77 億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.97%。

2.3.3 海外品牌加碼中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)商超試水新業(yè)態(tài)

克服初期水土不服，山姆超市加快布局中國(guó)市場(chǎng)。早在 1996 年首家山姆超市落戶深圳，經(jīng)營(yíng)初期中國(guó)消費(fèi)者對(duì)付費(fèi)會(huì)員制的 接受程度較低，山姆超市擴(kuò)張緩慢，據(jù)沃爾瑪披露，截至 2010 年 國(guó)內(nèi)僅有 6 家門店，近年來(lái)憑借多款網(wǎng)紅商品成功“破圈”。目前山 姆在中國(guó) 23 個(gè)城市運(yùn)營(yíng) 36 家門店，今年新增 5 家門店。預(yù)計(jì) 2022 年山姆超市將繼續(xù)加碼布局中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)門店數(shù)量有望達(dá)到 40- 45 家。

截至 2021 年 11 月，山姆中國(guó)付費(fèi)會(huì)員數(shù)量已經(jīng)超過(guò) 400 萬(wàn)， 其中 30%以上的新會(huì)員為 30 歲以下人群。此外，山姆 APP 已開(kāi)通 全國(guó)范圍內(nèi)的配送服務(wù)，促進(jìn)全渠道發(fā)展。未來(lái)山姆超市將進(jìn)一 步深化電商渠道服務(wù)，除了自有電商平臺(tái)，還將入駐京東、京東 到家等第三方平臺(tái)，強(qiáng)調(diào)線上線下融合升級(jí)，打造更便捷的購(gòu)物 體驗(yàn)。

在消費(fèi)升級(jí)、新世代崛起的背景下，2021 年國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店 再次迎來(lái)風(fēng)口。盒馬 X 會(huì)員首店于 2020 年 10 月落戶上海，開(kāi)業(yè) 2 個(gè)月后實(shí)現(xiàn)單店盈利，初步獲得消費(fèi)者認(rèn)可。永輝超市、家樂(lè)福、 家家悅等傳統(tǒng)大賣場(chǎng)紛紛試水向新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。與山姆超市、Costco 等海外知名企業(yè)相比，本土品牌有三大比較優(yōu)勢(shì)。首先，本土品 牌更了解當(dāng)?shù)叵�費(fèi)者的需求與偏好，選品時(shí)會(huì)側(cè)重更符合國(guó)人飲 食習(xí)慣的商品;其次，在商超行業(yè)深耕多年的本土品牌已建立從 采購(gòu)至配送的全方位供應(yīng)鏈系統(tǒng)，進(jìn)而保障企業(yè)采購(gòu)規(guī)模，提升 商品性價(jià)比;此外，本土品牌錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，布局下沉市場(chǎng)，在低線 城市優(yōu)先占領(lǐng)消費(fèi)者心智，且以現(xiàn)有大賣場(chǎng)改造，選址較靠近社 區(qū)，更加親民、便民、利民。

盒馬 X 會(huì)員店線上線下一體化經(jīng)營(yíng)。門店提供周邊 20 公里到 家服務(wù)，利用現(xiàn)有的盒馬鮮生門店作為周轉(zhuǎn)倉(cāng)，加快履約速度; 基于盒馬的全業(yè)態(tài)體系給予會(huì)員更豐富的線上權(quán)益，例如專屬客 服、線上零門檻免運(yùn)費(fèi)等。未來(lái)盒馬X會(huì)員店將在商品和門店數(shù)量 上持續(xù)發(fā)力，一方面借助盒馬體系的共享供應(yīng)鏈中臺(tái)擴(kuò)充 SKU， 強(qiáng)化商品結(jié)構(gòu)的本土特色;另一方面提升開(kāi)店速度，展開(kāi)跨區(qū)域 擴(kuò)張，12 月 8 日已于上海寶山區(qū)開(kāi)啟全國(guó)第 4 家門店。

永輝超市零會(huì)員費(fèi)，轉(zhuǎn)型倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)態(tài)初顯成效。截至 2021H1， 基于原有門店改造開(kāi)業(yè)的永輝倉(cāng)儲(chǔ)店數(shù)量為 20 家;門店銷售額總 計(jì) 1.5 億元，同比增長(zhǎng) 139%;店均日客流達(dá) 6181 人次，同比增長(zhǎng) 136%。永輝倉(cāng)儲(chǔ)店的差異化主要體現(xiàn)在定位、商品和目標(biāo)客群三 方面：與付費(fèi)會(huì)員制不同，永輝倉(cāng)儲(chǔ)店堅(jiān)持“以民生為本”的企 業(yè)內(nèi)核，免收會(huì)員費(fèi);選品方面加大生鮮品、日常餐桌食品的比 例，同時(shí)批零兼營(yíng)，避免顧客沖動(dòng)消費(fèi);依托全國(guó)千家門店的資 源優(yōu)勢(shì)，永輝轉(zhuǎn)型迅速，倉(cāng)儲(chǔ)店選址更傾向于下沉市場(chǎng)，且選址 多集中于社區(qū)周邊。

其他傳統(tǒng)零售巨頭相繼入局賽道。2021 年 10 月家樂(lè)福首家倉(cāng) 儲(chǔ)會(huì)員店-上海成山路店改造開(kāi)業(yè)，區(qū)別于山姆超市等品牌選址城 郊，家樂(lè)福借助集中于市區(qū)及主要商圈的原有門店為會(huì)員打造“15 分鐘車程生活圈”的消費(fèi)場(chǎng)景;零售巨頭家家悅宣布入局倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員 店，全國(guó)首店將于 12 月 24 日在濟(jì)南弘揚(yáng)廣場(chǎng)正式開(kāi)業(yè)，并在開(kāi)業(yè) 初期舉辦免卡體驗(yàn)活動(dòng)，未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)有待持續(xù)跟蹤。

倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員新業(yè)態(tài)百舸爭(zhēng)流，步入快速發(fā)展階段。需求側(cè)在消 費(fèi)升級(jí)背景下滲透率不斷提升，新模式提升消費(fèi)者體驗(yàn)感與新鮮 感，新穎核心單品引流并漸進(jìn)培養(yǎng)消費(fèi)者生活習(xí)慣，專屬會(huì)員服 務(wù)提供附加價(jià)值，預(yù)計(jì)新模式的市場(chǎng)規(guī)�；虿粩嗵嵘�。供給側(cè)山 姆、Costco 憑借品牌力與進(jìn)口商品提升消費(fèi)者粘性與復(fù)購(gòu)率;國(guó)內(nèi) 商超躍躍欲試，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)與差異化競(jìng)爭(zhēng)是品牌商可持續(xù)發(fā)展的核 心，深入把握中國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)特征，優(yōu)化選品邏輯、改造商品規(guī) 格以貼合中國(guó)家庭，同時(shí)積極構(gòu)建線上渠道，為會(huì)員提供更具互 動(dòng)性的購(gòu)物體驗(yàn)亦將成為各品牌商吸引潛在消費(fèi)群體、提高續(xù)卡 率的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店業(yè)態(tài)將進(jìn)入快速發(fā)展階段， 各商家持續(xù)提升拓店速度，展開(kāi)跨區(qū)域擴(kuò)張與線上線下全渠道布 局。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

2.4 高奢市場(chǎng)：逆勢(shì)向上，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

2.4.1 疫情促進(jìn)奢侈品消費(fèi)回流，國(guó)內(nèi)高奢市場(chǎng)未來(lái)可期

疫情以來(lái)，國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)恢復(fù)超預(yù)期。2020 年全球疫情 不斷惡化，跨境消費(fèi)規(guī)模驟降，中國(guó)國(guó)民境外奢侈品消費(fèi)同比下 降 77%。得益于國(guó)內(nèi)高效的疫情防控管理及國(guó)際旅行的限制，高 端消費(fèi)回流進(jìn)一步催化國(guó)內(nèi)高奢商場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。

2021 年全國(guó)購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)量迎來(lái)新高峰。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì) 2021 年上半年全國(guó)購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)量為 148 家，總體量合計(jì) 1332 萬(wàn) 平方米，約為 2020 年上半年的 2.5 倍。五一黃金周前后，30+個(gè)購(gòu) 物中心齊開(kāi)業(yè)，4月整體開(kāi)業(yè)量略超疫情前的 2019年同期數(shù)據(jù)，購(gòu) 物中心開(kāi)業(yè)量顯著恢復(fù)。

2.4.2 高奢購(gòu)物中心逆勢(shì)向上，基本面表現(xiàn)亮眼

高奢購(gòu)物中心華潤(rùn)萬(wàn)象生活及太古地產(chǎn)基本面表現(xiàn)搶眼。 2021H1華潤(rùn)萬(wàn)象生活實(shí)現(xiàn)收入 40.14億元，同比增長(zhǎng) 28%，凈利潤(rùn) 8億元，同比大幅增長(zhǎng) 138%;旗下購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)零售額 560億元， 同比增長(zhǎng) 84.4%。其中重奢購(gòu)物中心業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，在營(yíng)的 8 個(gè)重 奢購(gòu)物中心上半年零售額同比增長(zhǎng) 88.5%，旗下深圳灣萬(wàn)象城、杭 州萬(wàn)象城、重慶萬(wàn)象城、和天津萬(wàn)象城業(yè)績(jī)分別提升 225%、108%、 100%和 105%，進(jìn)一步鞏固了華潤(rùn)萬(wàn)象城于商業(yè)高端購(gòu)物中心行業(yè) 的領(lǐng)先地位。此外，太古地產(chǎn)內(nèi)地零售物業(yè)表現(xiàn)搶眼，期內(nèi)租金 收入總額增長(zhǎng) 40%至 15.38 億港元，整體零售額增長(zhǎng) 23%。旗下廣 州太古匯、三里屯太古里上半年零售銷售額分別增長(zhǎng) 88%、85%。

高端奢侈類購(gòu)物中心銷售額漲幅行業(yè)領(lǐng)先。2020 年全國(guó)購(gòu)物 中心銷售額排行榜 TOP50 中有 10 家購(gòu)物中心總銷售漲幅超過(guò) 20%， 這其中有 9 家屬于高端奢侈類購(gòu)物中心。去年銷售額漲幅排名第一 的購(gòu)物中心是上海恒隆廣場(chǎng)，2020 年銷售額近百億，較去年大幅 提升約 60%;恒隆地產(chǎn)旗下另一家上海港匯恒隆廣場(chǎng) 2020 年銷售 額同比上漲42%，位列第三。華潤(rùn)置地旗下的明星店王深圳萬(wàn)象城 是深圳最大的購(gòu)物及娛樂(lè)中心，憑借近年來(lái)的穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，也 于 2020 年突破百億大關(guān)。太古地產(chǎn)旗下開(kāi)發(fā)的廣州太古匯 2020 年 銷售額同比上漲約 36%，位列總排名第五。

2.4.3 高奢購(gòu)物中心錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，去零售化或成新趨勢(shì)

高奢購(gòu)物中心選址各有特色。華潤(rùn)萬(wàn)象城品牌布局全國(guó)，主 要集中于一、二線城市，通過(guò)多元化的經(jīng)營(yíng)方式，引進(jìn)國(guó)際頂級(jí) 奢侈品牌，營(yíng)造當(dāng)?shù)刂厣菁?jí)消費(fèi)的頂尖商場(chǎng)。太古里全國(guó)布局相 對(duì)高端，覆蓋范圍小，主要集中在北上廣等超一線城市。恒隆廣 場(chǎng)作為下沉市場(chǎng)布局的先行者，以更低價(jià)格搶占頂流商圈的黃金 地段，堅(jiān)持慢開(kāi)發(fā)模式，保障商場(chǎng)建造質(zhì)量。K11 在選址布局上與 恒隆錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，在城市選擇上搶先試點(diǎn)寧波等潛力股城市，在商 圈選擇上避開(kāi)成熟商圈的選址，通過(guò)獲取政府規(guī)劃里的大體量地 塊，以自身發(fā)展帶動(dòng)周邊商圈成熟。

華潤(rùn)萬(wàn)象轉(zhuǎn)包干制為酬金制，催化利潤(rùn)同比上升。華潤(rùn)自 2020 年下半年起，逐步將其商業(yè)購(gòu)物中心物管服務(wù)收入由包干制 轉(zhuǎn)為酬金制。酬金制更靈活和市場(chǎng)化，盈虧均有業(yè)主承擔(dān)，深入 綁定購(gòu)物中心和業(yè)主。此外，公司利潤(rùn)水平得以提升，2017-2019 年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的整體毛利率分別為 13.0%、15.0%、16.1%，而 2020 年及 2021 年上半年整體毛利率上升至 27.0%和 32.2%。

華潤(rùn)萬(wàn)象城、恒隆廣場(chǎng)具有較強(qiáng)的高奢品牌招商能力，品牌 布局全面。一線城市中，深圳萬(wàn)象城及上海恒隆廣場(chǎng)高奢品牌布 局最為全面，新興城市中沈陽(yáng)萬(wàn)象城高奢品牌數(shù)量處于領(lǐng)先地位。 K11 開(kāi)發(fā)體驗(yàn)式業(yè)態(tài)，購(gòu)物體驗(yàn)二合一。K11 定位購(gòu)物藝術(shù)中心， 把美術(shù)館嵌入購(gòu)物中心，將藝術(shù)融入商業(yè)。其零售業(yè)態(tài)面積占比 遠(yuǎn)低于行業(yè)其他高奢購(gòu)物中心，上海 K11 為 22.55%，而上海恒隆 廣場(chǎng)零售業(yè)態(tài)面積占比超 60%。

疫情管控有效，更多外資港資企業(yè)布局內(nèi)地購(gòu)物中心市場(chǎng)。 外資商業(yè)涌入內(nèi)地為行業(yè)建設(shè)增添新的活力，同時(shí)也帶來(lái)國(guó)際視 野和創(chuàng)新。今年新開(kāi)的寧波阪急是由 H2O 阪急百貨聯(lián)合杉杉集團(tuán) 共同開(kāi)發(fā)，定位重奢百貨，在寧波東部新城構(gòu)筑了一座治愈系的 藝術(shù)購(gòu)物中心。此外，傳統(tǒng)的老牌港資系恒隆地產(chǎn)旗下武漢恒隆 廣場(chǎng)今年 3月開(kāi)業(yè)，其購(gòu)物中心面積高達(dá) 17.7萬(wàn)平米，旗下另一家 高端綜合商業(yè)項(xiàng)目杭州恒隆廣場(chǎng)的工程也在如期推進(jìn)中。

購(gòu)物中心多元化體驗(yàn)功能與日俱增，傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)占比逐漸 下降。2016 年到 2019 年，小型、中型項(xiàng)目零售業(yè)態(tài)占比變化趨勢(shì) 趨同，均在 2017 年略微上升后逐年下降;而 15 萬(wàn)平方米以上的新 開(kāi)大型購(gòu)物中心零售業(yè)態(tài)面積占比下降明顯，從 2016 年的 43.3% 下降至 2019 年 21.8%。根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上海恒隆廣場(chǎng)，上 海港匯恒隆廣場(chǎng)兩家高端購(gòu)物中心零售業(yè)態(tài)面積占比均超過(guò)60%， 而 2019 年新開(kāi)的昆明恒隆廣場(chǎng)相比于更早開(kāi)業(yè)的兩家，其零售業(yè) 態(tài)占比下降至 51.61%。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

三、電商行業(yè)流量?jī)?nèi)卷，龍頭謀求轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新

3.1 共同富裕背景疊加流量見(jiàn)頂現(xiàn)狀，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化

3.1.1 反壟斷監(jiān)管加速競(jìng)爭(zhēng)白熱化，企業(yè)優(yōu)化商業(yè)模式

共同富裕的提出欲將擴(kuò)大中等收入群體的比例，形成橄欖型 收入分配結(jié)構(gòu)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前我國(guó)收入分配結(jié)構(gòu)呈“金字塔” 型，其中高收入群體收入增速較快但平均消費(fèi)傾向較低。中等收 入群體是促進(jìn)消費(fèi)真正的主力軍，但我國(guó)中等收入群體占比低， 收入增速也落后于高收入群體，中等收入人群近五年收入 CAGR 約為 6.65%，低于高收入人群的 8.04%，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)消費(fèi)需求不足，消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)力受到抑制。共同富裕的提出欲將正確處理效率 和公平的關(guān)系。

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)技術(shù)手段高效便捷地聚集了大量的 流量與用戶，構(gòu)建起一種以流量、用戶為中心的嶄新的商業(yè)模式， 形成了當(dāng)前以消費(fèi)、支付、服務(wù)等多種模式并存的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)格 局，迅速席卷社會(huì)財(cái)富。為了共同富裕目標(biāo)的順利推進(jìn)，防止資 本無(wú)序擴(kuò)張，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到《反壟斷法(修正草案)》 頒布之前的一系列監(jiān)管懲罰措施和該草案頒布的限制及影響。整 頓欲將打破不合理的流量壟斷，減少各企業(yè)在引流環(huán)節(jié)的過(guò)度資 源占用，進(jìn)而帶來(lái)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。此外，為增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 主體，國(guó)家對(duì)稅收優(yōu)惠政策做出調(diào)整，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的部分業(yè) 務(wù)將不再納入優(yōu)惠范圍，短期內(nèi)給互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的營(yíng)收造成了 一定的負(fù)面影響。

在反壟斷監(jiān)管趨嚴(yán)疊加流量見(jiàn)頂?shù)拇媪坎┺南�，各互�?lián)網(wǎng)企 業(yè)相繼優(yōu)化商業(yè)模式，提出專項(xiàng)計(jì)劃以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境并助力共同 富裕。其中，阿里巴巴和美團(tuán)因“二選一”與經(jīng)營(yíng)者集中案件受 到不同程度的處罰，相比之下京東和拼多多所布局的戰(zhàn)略規(guī)劃與 共同富裕目標(biāo)較一致，今年 8 月份，拼多多設(shè)立“百億農(nóng)研專項(xiàng)”， 結(jié)合自身發(fā)展特點(diǎn)走助農(nóng)扶農(nóng)道路;京東打造“新型實(shí)業(yè)”模式， 堅(jiān)持“以實(shí)助實(shí)”長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局，不斷優(yōu)化運(yùn)營(yíng)。預(yù)計(jì)未來(lái)在愈 加嚴(yán)格的反壟斷監(jiān)管之下，愈發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)將迫使各互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 專注于優(yōu)化完善其運(yùn)營(yíng)模式。

3.1.2 電商行業(yè)流量?jī)?nèi)卷，競(jìng)爭(zhēng)者存量博弈

電商行業(yè)集中度高，三足鼎立格局愈發(fā)明朗。2020 年電商上 市公司營(yíng)收 CR3 為 83.67%，行業(yè)呈現(xiàn)阿里巴巴、京東、拼多多三 足鼎立的高壟斷性競(jìng)爭(zhēng)格局。據(jù)各公司財(cái)報(bào)披露，2020 年阿里/京 東/拼多多 GMV 為 7.5/2.6/1.7 萬(wàn)億元，業(yè)內(nèi)其他企業(yè)均不足萬(wàn)億。

emarketer 預(yù)測(cè)三巨頭今年將占據(jù)市場(chǎng) 77.2%的份額。阿里仍 領(lǐng)跑，但市場(chǎng)份額有所下降。宏觀環(huán)境對(duì)阿里核心業(yè)務(wù)造成沖擊， 天貓、淘寶業(yè)務(wù)增速放緩，2021 財(cái)年阿里 GMV 同比增速僅為 13.74%，首次跌破 15%。2020 年阿里的市場(chǎng)份額首降至 50%以下。 拼多多以高折扣、高頻次收割低線市場(chǎng)消費(fèi)者，通過(guò)下沉市場(chǎng)實(shí) 現(xiàn) 快 速 擴(kuò) 張 。 拼 多 多 2018/2019/2020 年 營(yíng) 收 增 速 分 別 為 652%/130%/97%，維持高增長(zhǎng)率。

阿里和拼多多用戶數(shù)探頂，近存量博弈，京東預(yù)計(jì) 21 年凈增 一億活躍用戶。阿里巴巴/京東/拼多多最近披露的年活躍用戶分別 為 9.53/5.52/8.67 億人次。京東在用戶、品類數(shù)量等方面遜色于阿 里和拼多多，但供應(yīng)鏈管理具有顯著優(yōu)勢(shì)。京東商城從創(chuàng)立之初 就堅(jiān)持自營(yíng)式商業(yè)模式與重資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)模式，致力于建立以物流 科技為強(qiáng)大后盾的一體化供應(yīng)鏈。2017 年，京東首次實(shí)現(xiàn)全面盈 利，高投入模式進(jìn)入良性循環(huán)。目前，各大平臺(tái)利潤(rùn)端普遍承壓， 電商整體三季度業(yè)績(jī)趨緩。京東在外部環(huán)境沖擊、消費(fèi)下行趨勢(shì) 中基本面表現(xiàn)最為穩(wěn)健，并且圍繞平臺(tái)業(yè)務(wù)邊界加大投入，提高 第三方業(yè)務(wù)滲透率，表現(xiàn)出高成長(zhǎng)性;營(yíng)收能力維持傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)， 2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6757 億元人民幣，為三家中最高， 同比增長(zhǎng) 30%。

3.2 京東以零售為主，供應(yīng)鏈賦能

3.2.1 零售為王，自營(yíng)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)

京東一直以零售業(yè)務(wù)為主陣地， 2019/2020/2021前三季度零售 收入占比分別為 95.73%/94.25%/91.23%。京東采取自營(yíng)、線上平 臺(tái)、全渠道布局相結(jié)合的零售模式，自營(yíng)業(yè)務(wù)鞏固基本盤，打造 核心品類;線上業(yè)務(wù)為用戶提供多元化的選擇，提升流量;全渠 道布局連接實(shí)體商家，創(chuàng)造新的增長(zhǎng)空間。

自營(yíng)業(yè)務(wù)是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主力，2021 年前三季度自營(yíng)收入占 整體零售比例達(dá) 86%。截至 2021 年底，自營(yíng)業(yè)務(wù)供應(yīng)商超過(guò) 31000家，上游渠道完善。分品類來(lái)看，3C家電是京東的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì) 品類，根據(jù)中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院披露，2020 年京東在全 渠道家電市場(chǎng)的市占率為 28.7%，穩(wěn)坐家電行業(yè)龍頭。雙十一期間， 在京東購(gòu)買家電產(chǎn)品的家庭超過(guò) 5000 萬(wàn)，家電成交額五分鐘破 20 億，行業(yè)主場(chǎng)地位彰顯。目前，京東的帶電產(chǎn)品消費(fèi)向智能化、 高端化轉(zhuǎn)變，2020 年，京東在人工智能市場(chǎng)的銷售額同比上升 7.6%，今年雙十一期間，家電平均成交單價(jià)同比提升 50%。

平臺(tái)傭金收入占比較小，相對(duì)受益于反壟斷監(jiān)管“二選一”， 第三方商家數(shù)量大幅增加。2021 年前三季度平臺(tái)及廣告收入營(yíng)收 占比為 7.38%，從 2018年的 2.68%至今呈緩慢上升趨勢(shì)。京東持續(xù) 為第三方商家提供補(bǔ)貼及流量扶持，吸引商家入駐。以今年的雙 十一為例，京東出臺(tái)十項(xiàng)扶持舉措幫助商家降本增效，如為中小 商家提供最高 100 萬(wàn)元廣告虛擬金激勵(lì)，下調(diào)退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)保費(fèi)低至 一分錢，通過(guò)“頭號(hào)京貼”等計(jì)劃加大內(nèi)容引流等;隨著國(guó)家對(duì)“二 選一”的遏制，反壟斷監(jiān)管促使第三方商家數(shù)量大幅增加，京東的 商戶流入數(shù)量大幅提升。2021Q3 二十余家家居設(shè)計(jì)品牌入駐京東， 與絲芙蘭、完美日記等在全渠道網(wǎng)絡(luò)方面達(dá)成合作。根據(jù)公司披 露，第三季度京東平臺(tái)上商家的入駐量是上半年商家入駐總和的 3 倍。

3.2.2 供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，購(gòu)物體驗(yàn)獲粘性

物流體系強(qiáng)大，供應(yīng)鏈管理顯著優(yōu)于其他平臺(tái)。自建物流在 時(shí)效性和申訴率上賦予京東更高的話語(yǔ)權(quán)，良好的物流體驗(yàn)有利 于用戶粘性。京東物流倉(cāng)儲(chǔ)空間強(qiáng)大，截至 2021Q3，京東物運(yùn)營(yíng)約 1300倉(cāng)庫(kù)，包含京東物流管理的云倉(cāng)面積在內(nèi)，京東 物流倉(cāng)儲(chǔ)總面積約為 2300 萬(wàn)平方米;布局覆蓋全國(guó)，服務(wù)范圍涵 蓋中國(guó)幾乎所有地區(qū)、城鎮(zhèn)和人口，基本實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)應(yīng);配送效率高，2020 年，京東物流助力約 90%的京東線上訂單實(shí)現(xiàn)和次日達(dá)，其中超過(guò) 60%為 211 限時(shí)達(dá)，物流效率不 斷提升;服務(wù)品質(zhì)較優(yōu)，客戶體驗(yàn)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。

根據(jù)國(guó)家郵政數(shù)據(jù)，2021 年 10 月，京東快遞申訴率(百萬(wàn)件快件業(yè)務(wù)量)為 5.09，低于順豐速運(yùn)的 6.49，申訴處理工作綜合指數(shù)為 97.87，居 于行業(yè)前列，高于均值 94.70。阿里建立菜鳥(niǎo)物流補(bǔ)齊自身短板， 然而平臺(tái)物流相比于自營(yíng)快遞管控能力較弱，難以做到全方位監(jiān) 管，在快遞時(shí)速、服務(wù)態(tài)度等方面遠(yuǎn)不及京東物流。拼多多短期 內(nèi)沒(méi)有自建物流的計(jì)劃，但隨著逐步引入高端品牌，擴(kuò)大消費(fèi)群 體，缺乏自有物流在未來(lái)或成為其短板。

京東物流盈利能力持續(xù)攀升，已由成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)中心。 相較于通達(dá)系、順豐的 C2C 模式，京東物流的 B2C 模式前期在倉(cāng) 儲(chǔ)、人力上的建設(shè)成本高，但后期更易顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。2020 年京 東物流首次實(shí)現(xiàn)盈利，全年?duì)I收 734 億，同比增長(zhǎng) 47.2%;物流履 約費(fèi)用率為 7.5%，規(guī)模效益進(jìn)一步顯現(xiàn)。自 IPO 后，京東物流在 業(yè)內(nèi)市值排名第二，僅次于順豐，有望憑借來(lái)自外部的一體化供 應(yīng)鏈履約服務(wù)進(jìn)一步占領(lǐng)市場(chǎng)份額，帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

與達(dá)達(dá)集團(tuán)合作，擴(kuò)大輻射范圍，加碼即時(shí)零售。京東對(duì)達(dá) 達(dá)集團(tuán)的投資擴(kuò)大了業(yè)務(wù)覆蓋范圍，減少了最后一公里物流建設(shè) 的時(shí)間，從時(shí)效上進(jìn)一步完善了供應(yīng)鏈。 “小時(shí)購(gòu)”業(yè)務(wù)由達(dá)達(dá)集 團(tuán)全面承接，為消費(fèi)者提供小時(shí)級(jí)乃至分鐘級(jí)的配送服務(wù)。小時(shí) 購(gòu)業(yè)務(wù)接入沃爾瑪、永輝超市等 10 萬(wàn)家全品類實(shí)體零售門店，覆 蓋超市生鮮、手機(jī)通訊、數(shù)碼家電等眾多品類，將滲透50%京東用 戶。雙十一期間，即時(shí)配送單均時(shí)長(zhǎng)小于 20 分鐘，連鎖商家配送 單量翻倍增長(zhǎng)，家電品類銷售額同比增長(zhǎng)超 10 倍，手機(jī)通訊同比 增長(zhǎng) 4.7 倍。超市類商家銷售創(chuàng)新高，沃爾瑪、永輝超市小時(shí)購(gòu)銷 售額同比增長(zhǎng)超 5 倍。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

跨境電商增長(zhǎng)空間大，跨境物流或成京東未來(lái)機(jī)遇之一。近 年來(lái)，全球跨境網(wǎng)購(gòu)需求不斷釋放，據(jù)國(guó)家郵政局，2021 年上半年 國(guó)際/港澳臺(tái)快遞業(yè)務(wù)量完成 10.9 億件，同比增長(zhǎng) 43.1%，業(yè)務(wù)收 入完成 613.8 億元，同比增長(zhǎng) 33.2%。

優(yōu)質(zhì)售后服務(wù)，便捷購(gòu)物體驗(yàn)贏得消費(fèi)者忠誠(chéng)度。隨著消費(fèi) 結(jié)構(gòu)的升級(jí)，Z 世代越來(lái)越重視品質(zhì)生活，服務(wù)型消費(fèi)、信任型消 費(fèi)成為新趨勢(shì)。京東將品牌與產(chǎn)品深度綁定，通過(guò)正品保障、物 流效率、售后服務(wù)等方面的高感知度獲得了用戶認(rèn)可，取得了較 好的口碑，積累了一批忠實(shí)消費(fèi)者。京東用戶粘性較高，新老用 戶消費(fèi)頻次持續(xù)增長(zhǎng)，2021Q3 京東的用戶平均購(gòu)物頻次同比提升 23%。

電商行業(yè)流量見(jiàn)頂，反壟斷監(jiān)管促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)秩序重構(gòu)，新業(yè)態(tài) 的出現(xiàn)具有負(fù)外部性，行業(yè)環(huán)境發(fā)生改變。相對(duì)于其他業(yè)內(nèi)巨頭， 京東受監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較小，對(duì)流量依賴偏弱，以零售為王重履約效率， 一體化供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，長(zhǎng)期發(fā)展策略符合共同富裕目標(biāo)，更 有優(yōu)勢(shì)突出重圍。

3.3 直播電商：淘抖快三分天下，店鋪?zhàn)圆コ尚嘛L(fēng)向

3.3.1 直播電商萬(wàn)億市場(chǎng)，滲透率逐步提升

電商行業(yè)流量?jī)?nèi)卷，各巨頭存量博弈之際，直播業(yè)態(tài)或創(chuàng)造 增量。直播電商行業(yè)滲透率逐步提高，2020 年直播電商在社會(huì)消費(fèi)品零售總額的滲透率為 3.2%，在網(wǎng)購(gòu)零售 市場(chǎng)的滲透率為 10.6%，預(yù)計(jì) 2023年后者可達(dá) 24.3%。隨著直播加 速向娛樂(lè)、營(yíng)銷等多元場(chǎng)景滲透，電商下單用戶數(shù)、下單頻次以 及客單價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)提升，新業(yè)態(tài)或成常態(tài)。

3.3.2 淘抖快三分天下，平分秋色

直播因?qū)崟r(shí)交互性高、體驗(yàn)感佳等優(yōu)勢(shì)迅速發(fā)展，2019 年在 平臺(tái)加碼和政策支持催化下直播電商進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，競(jìng)爭(zhēng)者紛 紛入局，直播行業(yè)如火如荼。據(jù)各公司公告，淘寶直播、抖音、 快手三大平臺(tái) 2020 年的 GMV 分別為 4000+億元、5000+億元(其 中自營(yíng)抖音小店 1700 億元)和 3812 億元， 2021 年 6 月 MAU 淘寶 /抖音/快手分別為 8.5 億/7 億/4.3 億人次，直播電商呈現(xiàn)三分天下的 格局。

(一)抖音：強(qiáng)調(diào)算法推薦，精準(zhǔn)匹配用戶，打造興趣電商

抖音去中心化的算法推薦機(jī)制可以精準(zhǔn)向用戶推薦，進(jìn)而實(shí) 現(xiàn)“貨找人”。抖音擁有大量且活躍的用戶群體，構(gòu)成了“興趣電 商”的基礎(chǔ)。

抖音龐大的用戶帶來(lái) GMV高速增長(zhǎng)。2018年抖音通過(guò)與第三 方電商合作開(kāi)啟直播電商之路，2019 年實(shí)現(xiàn) GMV1500 億元，2020 年 GMV 已超過(guò) 5000 億，同比增長(zhǎng) 233%。幫 助 100 款優(yōu)質(zhì)商品年銷破億元。

(二)快手：打造信任電商，實(shí)現(xiàn) GMV 高增長(zhǎng)、高復(fù)購(gòu)

快手更加注重對(duì)私域流量的曝光，弱化官方算法推薦。關(guān)注 和播放均采用雙列靜態(tài)播放，給用戶更多選擇權(quán)，打造“信任電 商”。公司于 2021 年第二季度推出信任卡，由商家為消費(fèi)者提供一 系列保障，例如退款不退貨、假貨賠償、七天無(wú)理由退貨等。因 此，快手電商的復(fù)購(gòu)率由 2018 年的 18%快速提升到 2020 年的 65%。 2019 年 GMV 為 596 億元，2020 年實(shí)現(xiàn) 3811.69 億元，同比增長(zhǎng) 539%。

扶持中腰部主播，構(gòu)建多元生態(tài)�？焓至�大家族的粉絲總量 超過(guò)了 8 億，其中辛巴家族帶貨能力最強(qiáng)，在快手直播帶貨的 TOP10 榜單中，辛巴家族占據(jù)了四席位。平臺(tái)為構(gòu)建多元生態(tài)，削弱頭部的馬太效應(yīng)，早于 20 年即提出“去家族化”策略，進(jìn)而 大力扶持中腰部達(dá)人和中小商家，助力其以更公平的方式獲得影 響力�？v觀榜單，已出現(xiàn)了賀冬冬、瑜大公子等非家族主播，預(yù) 計(jì)未來(lái)平臺(tái)將進(jìn)一步打通公私域流量，打造更健康、多元化生態(tài)。

(三)點(diǎn)淘：貨架式電商，加快購(gòu)物決策鏈路

海量商品實(shí)現(xiàn)全行業(yè)覆蓋，助力 GMV 快速增長(zhǎng)。淘寶為貨架 式電商，即為“人找貨”，在直播場(chǎng)景下，加快消費(fèi)者購(gòu)物決策鏈 路，

點(diǎn)淘頭部主播效應(yīng)顯著，但店鋪?zhàn)圆フ急戎饾u提高。淘寶直 播早期積極打造紅人主播，通過(guò)頭部主播加強(qiáng)市場(chǎng)宣傳效應(yīng)，目 前逐漸將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向店鋪?zhàn)圆�，服�?wù)于平臺(tái)商家。9 個(gè)品牌的直播間成交額已經(jīng)過(guò)億，134 個(gè)品牌直播間成交額超千萬(wàn)， 遠(yuǎn)超去年預(yù)售同期。今年雙 11 淘寶直播平臺(tái)共有超 10 萬(wàn)個(gè)品牌在 自播間與消費(fèi)者互動(dòng)，其中 43 個(gè)品牌自播間成交額超 1 億元，510 個(gè)自播間超千萬(wàn)元。

3.3.3 店鋪?zhàn)圆コ尚嘛L(fēng)向，去中心化成新趨勢(shì)

去中心化成新趨勢(shì)，品牌直播常態(tài)化，有利于提高品牌商 GMV 及盈利能力。隨著直播流量紅利減弱，直播電商運(yùn)營(yíng)趨向精細(xì)化與私 域化，品牌商積極打造私域生態(tài)，提升用戶粘性、復(fù)購(gòu)率與客單 價(jià)，共同完善直播行業(yè)生態(tài)圈。

3.4 社區(qū)團(tuán)購(gòu)：大浪淘沙，馬太效應(yīng)漸強(qiáng)

3.4.1 社區(qū)團(tuán)購(gòu)關(guān)鍵詞“優(yōu)惠+預(yù)售+次日達(dá)+自提+下沉”

社區(qū)團(tuán)購(gòu)強(qiáng)調(diào)更省錢、更下沉、次日達(dá)、需自提等。2020 年 下半年，新業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生，隨著消費(fèi)者生活習(xí)慣轉(zhuǎn)變以及新模式 日漸完善，市場(chǎng)滲透率及行業(yè)規(guī)模不斷提升。

生鮮作為流量產(chǎn)品，是供應(yīng)鏈的第一大核心品類。針對(duì)萬(wàn)億 級(jí)的生鮮市場(chǎng)，因生鮮品保鮮難和實(shí)效性要求過(guò)高等特點(diǎn)，2020 年生鮮渠道仍以傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和超市便利店為主，電商渠道占比 僅為 7%。隨著電商渠道經(jīng)歷傳統(tǒng) B2C 模式、O2O 模式、倉(cāng)店一體 模式到現(xiàn)在前置倉(cāng)和社區(qū)團(tuán)購(gòu)雙模式并存的演變，電商渠道在生 鮮市場(chǎng)的滲透率有望隨著模式不斷成熟而進(jìn)一步提高。

對(duì)標(biāo)前置倉(cāng)模式，社區(qū)團(tuán)購(gòu)價(jià)格更優(yōu)。前置倉(cāng)模式是在靠近 社區(qū)的城區(qū)里布置多個(gè)前置倉(cāng)，平臺(tái)系統(tǒng)根據(jù)用戶下單的情況給 相應(yīng)的前置倉(cāng)傳達(dá)發(fā)送通知發(fā)貨的指令，再安排騎手一小時(shí)內(nèi)送 到。社區(qū)團(tuán)購(gòu)是用戶在平臺(tái)下單后，網(wǎng)格倉(cāng)按團(tuán)分揀商品并配送 到團(tuán)長(zhǎng)，用戶第二天到團(tuán)長(zhǎng)處自提商品。兩種模式最本質(zhì)的區(qū)別 是履約成本不同，使得同一商品在前置倉(cāng)的價(jià)格明顯高于社區(qū)團(tuán) 購(gòu)，究其原因是供應(yīng)鏈及倉(cāng)儲(chǔ)模式不同所致。

從 SKU 角度來(lái)看，前置倉(cāng)提供的是高品質(zhì)商品，采用產(chǎn)地直 采的形式，因此平臺(tái)要承擔(dān)運(yùn)輸存活風(fēng)險(xiǎn);而社區(qū)團(tuán)購(gòu)是代 銷模式，部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至上游供貨商。從品類上看，社區(qū)團(tuán) 購(gòu)的生鮮品比例約為 1/3，而前置倉(cāng)生鮮比例大于 1/2，生鮮品 易損耗的屬性又增加了前置倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從倉(cāng)儲(chǔ)模式來(lái)看，前置倉(cāng)的倉(cāng)儲(chǔ)選址在城區(qū)，租金高且密集， 社區(qū)團(tuán)購(gòu)的三倉(cāng)模式下，中心倉(cāng)由平臺(tái)自運(yùn)營(yíng)，共享倉(cāng)和網(wǎng) 格倉(cāng)由外包公司代運(yùn)營(yíng)，倉(cāng)儲(chǔ)成本低于前置倉(cāng)。

從履約成本來(lái)看，前置倉(cāng)模式“最后一公里”騎手即時(shí)配送上門 增加了物流費(fèi)用。就履約費(fèi)用率而言，社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)10%左右 的履約費(fèi)用率遠(yuǎn)低于前置倉(cāng)平臺(tái)，據(jù)各公司披露，2021Q3 每 日優(yōu)鮮履約費(fèi)用率為30%，叮咚買菜為37%;就履約金額而言， 社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式下平均履約費(fèi)用約 1 元/件，遠(yuǎn)低于前置倉(cāng)模式 約 20 元的單件履約費(fèi)用。低成本帶來(lái)低單價(jià)，高性價(jià)比是消 費(fèi)者留存及復(fù)購(gòu)的關(guān)鍵引擎。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

3.4.2 大浪淘沙，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，行業(yè)集中度逐漸提升

面臨政策、季節(jié)和履約問(wèn)題等一系列挑戰(zhàn)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)開(kāi) 啟淘汰賽。從 2021 年 5 月份開(kāi)始，“老三團(tuán)”興盛優(yōu)選、十薈團(tuán)、 同程生活以及“新三團(tuán)”中的橙心優(yōu)選都開(kāi)始相繼收縮業(yè)務(wù)規(guī)模， 其中行業(yè)先行者興盛優(yōu)選停止擴(kuò)張的步伐并關(guān)閉低效率門店，中 小平臺(tái)收縮出清將促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選兩大 巨頭保持領(lǐng)先，今年三季度起，多多買菜分拆網(wǎng)格倉(cāng)加強(qiáng)布局密 度，繼續(xù)發(fā)力滲透下沉市場(chǎng);美團(tuán)優(yōu)選進(jìn)行組織架構(gòu)優(yōu)化，推行 倉(cāng)配 5.0 模式。阿里系整合資源努力趕超，行業(yè)集中度趨于上升， 未來(lái)或形成三足鼎立局面。

(一) 多多買菜：低價(jià)策略，流量灌溉

多多買菜沿襲了拼多多的策略，主打低價(jià)，流量灌溉。依靠 主站的流量?jī)?yōu)勢(shì)以及成熟的商品合作渠道，拼多多單量保持穩(wěn)定 增長(zhǎng)，每日單量約 3000 萬(wàn)件。公司不斷優(yōu)化履約體系，通過(guò)中心 倉(cāng)合并進(jìn)而提高供應(yīng)鏈管控能力，網(wǎng)格倉(cāng)分拆成多個(gè)服務(wù)站進(jìn)而 攻占下沉市場(chǎng)，提高輻射力和覆蓋率。

價(jià)格最優(yōu)，多多買菜堅(jiān)持低價(jià)策略，公司向多家供應(yīng)商就同 品類詢價(jià)，最終選擇價(jià)格最低者上架，壓縮成本從而降低產(chǎn) 品終端價(jià)格。據(jù)調(diào)研信息，現(xiàn)階段多多買菜每件均價(jià) 8-10 元， 低于美團(tuán)優(yōu)選 7-12 元的件均價(jià)，符合下沉市場(chǎng)目標(biāo)客群的消 費(fèi)偏好。

流量?jī)?yōu)勢(shì)，從流量級(jí)上看，2021 年第三季度拼多多 MAU 為 8.67億，領(lǐng)先于美團(tuán)的 6.68億元，主站流量池更大。從流量匹 配度上，拼多多主站用戶群和社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)重合度較高，均 為三線及以下的低線市場(chǎng)。此外，拼多多專注于用主站流量 直接向社區(qū)團(tuán)購(gòu)引流，主站 APP 對(duì)于多多買菜的引流位包括 首頁(yè)推廣位、多多果園、多多愛(ài)消除等。

(二)美團(tuán)優(yōu)選：模式持續(xù)升級(jí)，大倉(cāng)合并+集中統(tǒng)采

美團(tuán)優(yōu)選在集團(tuán)內(nèi)部戰(zhàn)略地位高，依靠“本地生活”的優(yōu)勢(shì)，執(zhí) 行精細(xì)化管理，由總部制定策略，地方負(fù)責(zé)執(zhí)行。在補(bǔ)貼停滯、 競(jìng)爭(zhēng)力缺乏的情況下，進(jìn)一步擴(kuò)大了地域覆蓋，并加深了對(duì)低線 市場(chǎng)的滲透。此外，公司重心在于供應(yīng)鏈體系優(yōu)化及冷鏈功能強(qiáng) 化。

品質(zhì)優(yōu)先：美團(tuán)優(yōu)選的客戶群體畫(huà)像以城市年輕職場(chǎng)人為主， 看重產(chǎn)品品質(zhì)與綜合體驗(yàn)。美團(tuán)兼顧成本與質(zhì)量，采用多指 標(biāo)采購(gòu)篩選模式，對(duì)品控要求較高，滿足客群需求。

模式升級(jí)：不斷進(jìn)行模式優(yōu)化升級(jí)是美團(tuán)優(yōu)選穩(wěn)健發(fā)展的重 要保證。2021 年，公司推進(jìn)中心倉(cāng)合并提高倉(cāng)配效率，單量 集中，優(yōu)化物流，統(tǒng)一管理，為將來(lái)總部統(tǒng)采做鋪墊。為了 應(yīng)對(duì)夏季高溫，公司在全國(guó)范圍內(nèi)升級(jí)了冷鏈物流，確保配 送產(chǎn)品的新鮮度。

(三)淘菜菜：品質(zhì)優(yōu)先，重用戶體驗(yàn)

阿里于 2021 年 3 月成立 MMC 事業(yè)群，8 月調(diào)整組織架構(gòu)并與 十薈團(tuán)進(jìn)行區(qū)域整合，9 月宣布整合“盒馬集市”和“淘寶買菜”，推 出其社區(qū)電商核心品牌“淘菜菜”，借助阿里巴巴集團(tuán)豐富資源賦能， 有望成為行業(yè)“第三極”。

品質(zhì)優(yōu)先：淘菜菜的產(chǎn)品定位以中高端人群為主，其宣傳片 聚焦了城市里的中老年人群，“會(huì)生活，淘菜菜”的口號(hào)精確錨 定了“會(huì)生活”的高品質(zhì)需求。基于阿里生態(tài)資源，淘菜菜商品 池里匯聚了全國(guó)和全球 100 多萬(wàn)個(gè) SKU，包括數(shù)字農(nóng)業(yè)的水 果，盒馬的海鮮，大潤(rùn)發(fā)的百貨，還有天貓國(guó)際的進(jìn)口商品 等。

用戶體驗(yàn)：淘菜菜傳承了阿里 2B 零售通衣缽，最終覆蓋數(shù)百 萬(wàn)小店，構(gòu)建社區(qū)“一刻鐘便民惠民智慧社區(qū)生活圈”， 還協(xié) 同菜鳥(niǎo)驛站、餓了么等業(yè)務(wù)，為小店提供“一店多能”的柔性定 制，一間夫妻店可以涵蓋果蔬店、百貨店、直播間、充值站、 快遞站和工藝角等功能區(qū)，全方位提升用戶體驗(yàn)。

政策監(jiān)管趨嚴(yán)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)補(bǔ)貼放緩，市場(chǎng)加速出清，行業(yè)趨 于良性發(fā)展。各平臺(tái)更加聚焦于供應(yīng)鏈及基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化完善，履 約鏈路精細(xì)化經(jīng)營(yíng)，軟件算法輔助降低管理成本。降本提效，提 升產(chǎn)品力及服務(wù)力是行業(yè)長(zhǎng)青的關(guān)鍵。

來(lái)源:未來(lái)智庫(kù)

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