對(duì)于之前中國(guó)股市的大跌，現(xiàn)在想想還是心有余悸。經(jīng)過(guò)這么長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，現(xiàn)在又迎來(lái)了牛市的回歸。對(duì)于股民而言也都在等著金融分析師的分析。那對(duì)于此次牛市的回歸究竟是熊長(zhǎng)牛短還是牛長(zhǎng)熊短呢?為此小編整理了一些金融分析師的分析。希望能對(duì)大家有所幫助。

盡管中國(guó)股市設(shè)立至今只有短短25年歷史，但市場(chǎng)發(fā)展速度卻異�？�，它已經(jīng)成為全球市值規(guī)模第二大的市場(chǎng)。但如此迅猛發(fā)展的市場(chǎng)，卻被廣大投資者公認(rèn)為是熊長(zhǎng)牛短的市場(chǎng)，抱怨A股市場(chǎng)賺不到錢。

實(shí)際上，全球絕大部分股市都應(yīng)該是牛市長(zhǎng)于熊市，否則這個(gè)市場(chǎng)就玩不下去了。A股會(huì)是例外嗎?根據(jù)海通首席策略分析師荀玉根的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從96年至今的股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的特征是，指數(shù)處在持續(xù)上漲階段的平均時(shí)間是20個(gè)月，股指處于持續(xù)震蕩階段的平均時(shí)間是25個(gè)月，股指處于持續(xù)下跌階段的平均時(shí)間是9個(gè)月。而且，歷次上漲階段的平均漲幅為209%，而歷次下跌階段的平均跌幅只有46%。這說(shuō)明，股價(jià)指數(shù)無(wú)論是上漲的時(shí)間和上漲的幅度，都要大于下跌的時(shí)間和幅度。故熊長(zhǎng)牛短之說(shuō)是誤判，也就是一種主觀感受。

即便你在每輪牛市最高點(diǎn)，等金額買入所有交易股票持有至今，收益率遠(yuǎn)超其他投資品種。如2007年的6124點(diǎn)買入，持有至今年10月26日，其收益率可達(dá)到110%左右。也就是說(shuō)，大家普遍參照的上證綜指實(shí)際上是A股市場(chǎng)上表現(xiàn)最差的指數(shù)之一，深圳成指表現(xiàn)比它好些。但看一下上證380、中證800等指數(shù)，今年則早已創(chuàng)下了新高，尤其是上證380，今年的指數(shù)最高點(diǎn)要超越07年最高點(diǎn)的一倍多。再看一下中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，實(shí)際上是從2012年的年末開始了一輪持續(xù)至今年6月份的大牛市，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)30個(gè)月。盡管6月份以后出現(xiàn)回落，但至今仍難以判斷這輪牛市是否終結(jié)。

因此，盡管大家普遍參照的上證綜指表現(xiàn)最差，但它也沒(méi)有成為全球股市長(zhǎng)期上漲鐵律下的一個(gè)反例，其1990年至今的年化回報(bào)率約為16%，93年至今的年化回報(bào)率約為5.4%。但A股所有股票的平均年化回報(bào)率還是遠(yuǎn)超過(guò)去25年來(lái)GDP的平均增速。這在全球股市中算是上佳表現(xiàn)了。

究竟是藍(lán)籌股還是績(jī)差股更具投資價(jià)值

大家想必對(duì)“藍(lán)籌股具有罕見投資價(jià)值”這句話耳熟能詳，教科書上也從來(lái)都是這么認(rèn)為的。而且，成熟市場(chǎng)里，藍(lán)籌股的投資回報(bào)率也是非�？捎^，巴菲特也是通過(guò)慧眼識(shí)別藍(lán)籌股而獲得長(zhǎng)期的高回報(bào)。那么，A股市場(chǎng)的藍(lán)籌股表現(xiàn)如何?

由于對(duì)具體藍(lán)籌股的判別一定會(huì)有爭(zhēng)議，故我們不妨參照7月4日，21家券商的救市會(huì)議公告提出——“以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計(jì)不低于1200億元人民幣，用于投資藍(lán)籌股ETF�！薄�—來(lái)確定藍(lán)籌股的組合，那無(wú)非就是上證50ETF、上證180ETF和滬深300ETF。但這三大藍(lán)籌股ETF自07年以來(lái)的8年時(shí)間里，表現(xiàn)遠(yuǎn)不如其他非藍(lán)籌股指數(shù)要好，其中上證50指數(shù)最差，迄今只有2300多點(diǎn)，只有07年10月份最高點(diǎn)時(shí)的一半。而過(guò)去8年來(lái)，滬深所有股票的平均漲幅已經(jīng)超過(guò)100%。

如果說(shuō)投資期在1年或1年以下的是短線交易，那么，投資8年應(yīng)該算是長(zhǎng)期投資。之所以非藍(lán)籌股或業(yè)績(jī)較差的股票有著驚人的平均漲幅，或許與中國(guó)股市的游戲規(guī)則有關(guān)。

比如，股票的發(fā)行采取額度管理和限價(jià)政策，幾乎不采取退市舉措。在這樣的發(fā)行和退出體制下，股票的稀缺性就十分明顯。母公司、地方國(guó)資委或其他機(jī)構(gòu)等均把業(yè)績(jī)差、經(jīng)營(yíng)難以持續(xù)的上市公司作為殼資源，通過(guò)資產(chǎn)注入、并購(gòu)重組或借殼上市等方式，給了原有公司新的資產(chǎn)，反復(fù)給投資者新的資產(chǎn)增值預(yù)期，從而提升其估值水平。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，上�！袄习斯伞�90年上市至今平均上漲229倍，年化收益率為24.8%，超過(guò)股神巴菲特的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī);而同期上證綜指上漲37.79倍，年化收益率為16.80%。我們不難發(fā)現(xiàn)，“老八股”中，大部分公司已經(jīng)被重組或資產(chǎn)置換，25年來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)也被改得面目全非，但卻沒(méi)有一家遭到退市。如果在美國(guó)，可能不少已經(jīng)被退市，若在香港地區(qū)，則不少可能成為股價(jià)低于1元的“仙股”。

但所謂的藍(lán)籌股組合為何會(huì)表現(xiàn)不佳?原因也是多方面的。首先，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)。比如，在中國(guó)發(fā)展過(guò)程中，先后經(jīng)歷了短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代的百貨業(yè)繁榮、家電行業(yè)高速發(fā)展，重工業(yè)化時(shí)代的石化、鋼鐵、水泥、有色、煤炭等高速增長(zhǎng)，城市化加速時(shí)的汽車和房地產(chǎn)、銀行業(yè)的興旺發(fā)達(dá)，如今，人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)背景下的健康養(yǎng)老、文化娛樂(lè)和通訊傳媒等產(chǎn)業(yè)的崛起。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去興旺的行業(yè)大部分是大型國(guó)企為多，如今興旺的行業(yè)則是中小型的民企居多。所以，當(dāng)占上證綜指權(quán)重較大的國(guó)企風(fēng)光不再時(shí)，指數(shù)的漲幅就會(huì)落后于個(gè)股平均漲幅。而且，由于公司治理等缺陷，過(guò)去的藍(lán)籌也不再成為當(dāng)今和未來(lái)的藍(lán)籌。而中小市值的上市公司往往主營(yíng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額不大，還不能成為藍(lán)籌，而本土投資者的投資理念又不同于成熟市場(chǎng)的投資者，喜歡炒新炒小炒題材，這也是導(dǎo)致績(jī)差股漲幅往往大于傳統(tǒng)藍(lán)籌股的原因。

本土投資理念究竟會(huì)不會(huì)與國(guó)際接軌

隨著“滬港通”的推出，“深港通”也是遲早的事情。最近中英雙方又達(dá)成“滬倫通”的意向，這些都表明A股市場(chǎng)的開放度在提升。早在“滬港通”討論之初，大家都普遍認(rèn)可A股市場(chǎng)的股價(jià)將先與對(duì)應(yīng)的H股逐步趨同的看法，并且大多數(shù)人認(rèn)為，隨著注冊(cè)制的推出，股票供給會(huì)大幅增加，接下來(lái)是投資理念更加與國(guó)際化，最終會(huì)與成熟市場(chǎng)接軌。

這樣的邏輯演繹似乎是成立的，但我們應(yīng)該去思考為何目前A股對(duì)H股的溢價(jià)水平?jīng)]有顯著縮小的原因�！皽�港通”推出之后，大家原本以為A股與H股的價(jià)差會(huì)大幅縮小，但事與愿違，溢價(jià)率不降反升，目前的AH溢價(jià)指數(shù)維持在130%以上，僅有6家公司的A股低于H股，但折價(jià)率不足10%。絕大多數(shù)A股價(jià)格高于H股，不少中小市值的A股價(jià)格還擴(kuò)大至對(duì)應(yīng)H股的2-3倍，最高的甚至超過(guò)6倍，真是匪夷所思。

有人說(shuō)，這只是時(shí)間問(wèn)題，未來(lái)肯定會(huì)趨于一致的。那么，未來(lái)究竟指多久?如果說(shuō)未來(lái)10年A股對(duì)H股的溢價(jià)還是沒(méi)有顯著縮小，是否就可以認(rèn)為我們對(duì)“投資理念與國(guó)際接軌”的預(yù)見是一種誤判?早在90年代初，大家都認(rèn)為未來(lái)A股與B股之間的價(jià)格會(huì)接軌。結(jié)果卻是，終于等到2001年6月個(gè)人投資者可以買B股了，以為該接軌了，卻換來(lái)B股的大幅下跌。而且，14年之后的今天，上證B股指數(shù)的漲幅還不如A股中漲幅較小的上證綜指表現(xiàn)好。當(dāng)初以為可以獲得巨大套利收益的B股投資者，若真的持有14年，還得承受折價(jià)虧損。

原因主要有兩個(gè)，一是，A股市場(chǎng)的主要交易者是個(gè)人，也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)沒(méi)有定價(jià)權(quán)。二是，QFII的市值占比大約只有3%左右，而韓國(guó)與臺(tái)灣股市的外國(guó)投資者的市值占比大約在30%左右，且臺(tái)灣股市早在1996年就被納入MSCI的新興市場(chǎng)指數(shù)中，而韓國(guó)也在2000年底就全面放開資本項(xiàng)目交易，說(shuō)明A股目前階段還處在臺(tái)灣或韓國(guó)股市在上世紀(jì)90年代初的開放度水平，海外機(jī)構(gòu)投資者相比本土機(jī)構(gòu)投資者而言，對(duì)A股更沒(méi)有定價(jià)權(quán)。

那么，未來(lái)需要多久才能讓機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場(chǎng)?恐怕10年是不夠的。美國(guó)從散戶市場(chǎng)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)市場(chǎng)大約花了70年時(shí)間，韓國(guó)與臺(tái)灣的股市至今仍以散戶為主。因此，如果不是出于分紅收益的考慮，長(zhǎng)期投資H股或B股未必能獲得比A股更高的收益。

其實(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)在短短25年內(nèi)能夠發(fā)展至如此大的規(guī)模，已經(jīng)稱得上是神速，但投資理念要與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，不僅需要大的金融充分開放環(huán)境，還需要國(guó)家治理水平的提升。

散戶虧錢是因?yàn)槿狈ΡＷo(hù)還是交易過(guò)度

很多年以來(lái)，個(gè)人投資者對(duì)管理層的抱怨一直不絕于耳，因?yàn)楦鶕?jù)歷年來(lái)一些媒體對(duì)散戶盈虧的調(diào)查結(jié)果看，虧損的平均每年要占60-70%，持平的10-20%，盈利的只有20-30%。可見，散戶虧錢總是占大多數(shù)，且他們抱怨主要是參照上證綜指(07年至今8年不漲反跌)，認(rèn)為這是管理層無(wú)能的表現(xiàn)，同時(shí)也認(rèn)為發(fā)行和交易制度對(duì)其不利，對(duì)機(jī)構(gòu)大戶的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為監(jiān)管不力導(dǎo)致他們虧損。

確實(shí)，中國(guó)股市仍處在不成熟階段，在制度和監(jiān)管方面仍有不少漏洞和問(wèn)題，但這并不是導(dǎo)致散戶虧損的主要原因。如前所述，A股的總體表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于上證綜指的表現(xiàn)。那么，主要原因是什么?我認(rèn)為，以賺取價(jià)差收益為目的的短線交易是散戶虧損的主要因素，如果長(zhǎng)期持有，其收益率還是非�？捎^的。據(jù)估算，個(gè)人投資者持股市值只占自由流通市值45.5%、流通市值的23%左右，但交易量卻要占到全市場(chǎng)交易量的85%左右。換言之，當(dāng)今年全市場(chǎng)的股票年交易換手率(按流通市值計(jì))至少達(dá)到600%時(shí)，散戶的總體換手率將達(dá)到2217%，也就是一年倒手22次。而美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是全球成熟市場(chǎng)上最活躍的股市，年換手率也不過(guò)2.5次，印度的國(guó)民交易所年換手率不到0.5次。從行為學(xué)上分析，大部分交易都是因?yàn)槿诵缘呢澙坊蚩謶诌_(dá)到了某一程度而觸發(fā)的，這就導(dǎo)致交易越多虧損概率越大的結(jié)局成為必然。

市場(chǎng)的監(jiān)管者顯然已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了散戶虧錢的主要原因，因此，從保護(hù)中小投資者利益的角度，就可以理解為何市場(chǎng)人士一直呼吁的股票T+0交易規(guī)則一直不出臺(tái)，因?yàn)樵摻灰字贫纫坏┩瞥�，則散戶的交易量將再度大增，虧損率會(huì)更高。同理，此次救市過(guò)程也對(duì)股指期貨的交易規(guī)模進(jìn)行了嚴(yán)格限制，使得機(jī)構(gòu)幾乎無(wú)法用這一衍生品工具來(lái)進(jìn)行套利或控制風(fēng)險(xiǎn)。這顯然與金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)完善的大邏輯不相符合，也引發(fā)了不少學(xué)者與機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。但從保護(hù)散戶利益的角度看，監(jiān)管當(dāng)局當(dāng)然不希望看到機(jī)構(gòu)大戶借助衍生品工具來(lái)絞殺散戶。

回顧股市歷史，不難發(fā)現(xiàn)，管理層為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和保護(hù)投資者利益，確實(shí)是煞費(fèi)苦心，且付出了巨大代價(jià)。

如過(guò)去21年時(shí)間內(nèi)，曾10次暫停新股發(fā)行;估計(jì)本輪救市“國(guó)家隊(duì)”所投入資金應(yīng)該超過(guò)A股市場(chǎng)的全年融資總額。而在新股發(fā)行方式上，也一直采用限額和限價(jià)的方式，以避免造成市場(chǎng)沖擊和投資者利益受損。又如，A股市場(chǎng)的退市制度雖然早已建立，但實(shí)際退市事件卻極少，這使得不少績(jī)差公司能夠起死回生、烏雞變鳳凰。這種做法，實(shí)際上與當(dāng)前對(duì)各類利率產(chǎn)品采取剛性兌付方式是異曲同工，都是為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和避免投資者受損。

因此，中國(guó)管理層對(duì)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者的呵護(hù)應(yīng)該是非常充分的，實(shí)際上已經(jīng)有點(diǎn)過(guò)度保護(hù)，投資者不能因?yàn)樽约禾潛p而把主要責(zé)任推給管理層。但需要反思的是，這樣的保護(hù)是否有利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，所付出的代價(jià)是否值得?正如大家都意識(shí)到剛性兌付一定要打破一樣，否則利率市場(chǎng)化是不可能實(shí)現(xiàn)的，金融產(chǎn)品的定價(jià)扭曲現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)下去。

當(dāng)前A股的定價(jià)機(jī)制十分混亂，估值扭曲同樣會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者行為的扭曲。如果說(shuō)，國(guó)家投入萬(wàn)億資金來(lái)救市，其結(jié)果只是讓建立在沙漠上的大廈不倒塌，這是否值得?實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格雙軌制早已打破，金融領(lǐng)域的價(jià)格多軌制卻長(zhǎng)期存在，因此，資本市場(chǎng)如何建立一個(gè)統(tǒng)一、開放、透明和公正的游戲規(guī)則，確實(shí)需要智慧和膽略。

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